در سپهر اقتصاد ایران، هر سال با تعیین یک شعار، مسیری راهبردی برای کنشگران اقتصادی ترسیم می‌شود. شعار سال ۱۴۰۴، «سرمایه‌گذاری برای تولید»، بیش از آنکه یک عبارت نمادین باشد، یک ضرورت حیاتی و یک فرمان عملیاتی برای عبور از تنگناهای اقتصادی و حرکت به سوی توسعه پایدار است. در این میان، پرسش اساسی این است که چگونه می‌توان سیل نقدینگی سرگردان در اقتصاد را به جای بازارهای غیرمولد، به سمت شریان‌های حیاتی تولید هدایت کرد؟ بی‌شک، پاسخ این پرسش در سازوکارهای پیچیده و توانمند بازار سرمایه نهفته است. بازاری که اگر به درستی عمل کند، می‌تواند نبض اقتصاد را با ضربان تولید هماهنگ سازد. برای بررسی این موضوع کلیدی و چالش‌ها و راهکارهای پیش رو، به سراغ دکتر حسین فتحی، دکترای اقتصاد و استاد دانشگاه سیرجان رفتیم. وی که سال‌هاست بر روی مباحث تأمین مالی و توسعه اقتصادی متمرکز هستند، در این گفتگوی اختصاصی، تحلیلی عمیق و علمی از نقش بی‌بدیل بازار سرمایه در تحقق این شعار ملی ارائه می‌دهد.
شعار سال، «سرمایه‌گذاری برای تولید»، مستقیماً به چالش تأمین مالی اشاره دارد. از منظر علم اقتصاد، چرا بازار سرمایه و نه نظام بانکی، به عنوان اهرم استراتژیک برای تحقق این شعار در شرایط فعلی اقتصاد ایران تلقی می‌شود؟
پاسخ در ماهیت ریسک و افق زمانی نهفته است. نظام بانکی، یک واسطه‌گر وجوه ریسک‌گریز است که با اعطای تسهیلات، به دنبال بازگشت قطعی اصل و سود پول در کوتاه‌مدت و میان‌مدت است. این ساختار برای تأمین سرمایه در گردش مناسب است، اما برای تأمین مالی پروژه‌های بزرگ، نوآورانه و بلندمدت که ذاتاً با عدم قطعیت همراهند، کارایی لازم را ندارد. در مقابل، بازار سرمایه یک مکانیسم «توزیع و مدیریت ریسک» است. این بازار سرمایه‌گذاران را در مالکیت بنگاه‌ها شریک می‌کند و امکان تأمین مالی طرح‌های توسعه‌ای عظیم را با افق بازگشت طولانی‌مدت فراهم می‌آورد. در اقتصادی که با تورم ساختاری دست و پنجه نرم می‌کند، بازار سرمایه با ارائه ابزارهایی که بازدهی بالقوه بالاتری از نرخ بهره بانکی دارند، می‌تواند نقدینگی را از بازارهای سفته‌بازانه به سمت تولید جذب کند. لذا برای تحقق شعار سال، گذار از اقتصاد بانک‌محور به سمت تعمیق بازار سرمایه یک الزام راهبردی است.
حال اگر یک شرکت تولیدی بخواهد در راستای شعار سال، خط تولید جدیدی راه‌اندازی کند، بازار سرمایه چه ابزارهای مشخصی فراتر از عرضه اولیه سهام برای «تأمین مالی پروژه محور» در اختیار او قرار می‌دهد؟
جعبه‌ابزار بازار سرمایه بسیار متنوع است. اول، صندوق‌های سرمایه‌گذاری پروژه که به طور اختصاصی برای تأمین مالی یک پروژه معین تأسیس می‌شوند. سرمایه‌گذاران با خرید واحدهای این صندوق، مستقیماً در ساخت یک کارخانه یا نیروگاه شریک می‌شوند. دوم، اوراق صکوک استصناع که ابزاری مبتنی بر عقد اسلامی برای پیش‌خرید محصول یک پروژه در حال ساخت است و نقدینگی لازم را در مراحل اولیه ساخت‌وساز فراهم می‌کند. سوم، افزایش سرمایه از محل آورده نقدی با سلب حق تقدم که به شرکت اجازه می‌دهد سهام جدید را به سرمایه‌گذاران استراتژیک یا عموم عرضه کرده و منابع حاصل را مستقیماً به طرح توسعه تزریق کند. این ابزارها منابع مالی را به یک پروژه مشخص «قفل» می‌کنند و از انحراف آن جلوگیری کرده، شفافیت را برای سرمایه‌گذار به ارمغان می‌آورند.
یکی از بزرگترین چالش‌های اقتصاد ما تورم است. این پدیده چه تأثیر متناقضی بر کارکرد بازار سرمایه در راستای شعار «سرمایه‌گذاری برای تولید» دارد؟ آیا تورم همزمان یک محرک و یک تهدید است؟
دقیقاً همینطور است؛ یک شمشیر دولبه. از یک سو، تورم بالا جذابیت سپرد‌ه‌گذاری در بانک را کاهش داده و افراد را برای حفظ ارزش پول خود به سمت بازار سرمایه سوق می‌دهد؛ این یک اثر محرک است. اما از سوی دیگر، تورم یک تهدید جدی است. اولاً، ارزش‌گذاری دقیق دارایی‌ها و پیش‌بینی سودآوری آتی شرکت‌ها را بسیار دشوار می‌کند و نسبت‌های مالی مانند P/E را بی‌اعتبار می‌سازد. ثانیاً، بی‌ثباتی ناشی از تورم، افق سرمایه‌گذاری را کوتاه کرده و رفتار سفته‌بازانه و کوتاه‌مدت را تشویق می‌کند که این دقیقاً در تضاد با هدف سرمایه‌گذاری بلندمدت برای تولید است. در نهایت، تورم هزینه تأمین مالی را برای شرکت‌ها افزایش می‌دهد و حاشیه سود پروژه‌های تولیدی را تحت فشار قرار می‌دهد. بنابراین، تا زمانی که تورم مهار نشود، بازار سرمایه بیشتر به یک پناهگاه تورمی تبدیل می‌شود تا یک موتور تأمین مالی تولید.
سیاست‌های دولت، به‌ویژه «قیمت‌گذاری دستوری» در صنایع کلیدی مانند فولاد، پتروشیمی و خودرو که بخش بزرگی از بازار سرمایه را تشکیل می‌دهند، چگونه شعار «سرمایه‌گذاری برای تولید» را در عمل خنثی می‌کند؟
قیمت‌گذاری دستوری مانند سمی است که به آرامی در رگ‌های بازار سرمایه تزریق می‌شود. وقتی دولت قیمت فروش محصول یک شرکت را پایین‌تر از نرخ‌های بازاری تعیین می‌کند، مستقیماً به سودآوری و در نتیجه به ارزش ذاتی آن شرکت لطمه می‌زند. این اقدام سیگنال ویرانگری برای سرمایه‌گذار ارسال می‌کند: «مهم نیست چقدر کارآمد تولید کنید، بازدهی شما توسط دولت محدود می‌شود.» در چنین شرایطی، انگیزه برای سرمایه‌گذاری جدید و افزایش ظرفیت تولید از بین می‌رود. چرا یک سرمایه‌گذار باید در شرکتی سرمایه‌گذاری کند که چشم‌انداز سودآوری آن نه به عملکرد مدیریتی، بلکه به تصمیمات سیاسی یک شبه وابسته است؟ این سیاست، ریسک سرمایه‌گذاری را به شدت بالا برده و عملاً مانع از جریان یافتن سرمایه‌های جدید به این صنایع استراتژیک می‌شود و شعار سال را به یک عبارت توخالی تبدیل می‌کند.
فراتر از سیاست‌های کلان، به نظر می‌رسد «فرهنگ سهامداری» در ایران نیز چالشی جدی است. چگونه نگاه کوتاه‌مدت و هیجانی سهامداران خرد، مانع از شکل‌گیری یک جریان پایدار «سرمایه‌گذاری برای تولید» می‌شود؟
این یک چالش فرهنگی-ساختاری است. بخش بزرگی از فعالان بازار ما، به ویژه پس از رشدهای انفجاری سال‌های گذشته، با ذهنیت «سفته‌بازی» و کسب سود یک‌شبه وارد شده‌اند، نه با تفکر «سرمایه‌گذاری» و شراکت در تولید. این نگاه کوتاه‌مدت باعث می‌شود بازار به شدت به شایعات، اخبار سیاسی و رفتارهای گله‌ای واکنش نشان دهد و نوسانات شدیدی را تجربه کند. چنین بازاری برای یک تولیدکننده که به دنبال تأمین مالی پایدار و بلندمدت است، شریک قابل اعتمادی نیست. وقتی سرمایه‌گذار به گزارش‌های بنیادی، طرح‌های توسعه و چشم‌انداز بلندمدت شرکت بی‌توجه است و تنها به دنبال نوسان‌گیری روزانه است، کارکرد اصلی بازار سرمایه که تخصیص بهینه سرمایه به مولدترین بخش‌های اقتصاد است، مختل می‌شود. برای تحقق شعار سال، ما نیازمند تغییر این پارادایم از سفته‌بازی به سرمایه‌گذاری هستیم.
در اقتصادهای توسعه‌یافته، «سرمایه‌گذاران نهادی» (مانند صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه) نقش لنگر ثبات و تأمین‌کننده اصلی سرمایه‌های بلندمدت را ایفا می‌کنند. نقش این گروه در ایران برای تحقق شعار سال چقدر پررنگ است و چه موانعی پیش روی فعالیت مؤثر آن‌ها وجود دارد؟
نقش سرمایه‌گذاران نهادی حیاتی و متأسفانه در کشور، کم‌رنگ است. این نهادها به دلیل ماهیت بلندمدت تعهداتشان (مثلاً پرداخت مستمری بازنشستگان در ۳۰ سال آینده)، ذاتاً دیدگاه سرمایه‌گذاری بلندمدت دارند. آن‌ها «پول هوشمند» بازار هستند که بر اساس تحلیل‌های بنیادی عمیق تصمیم می‌گیرند و به ثبات بازار کمک می‌کنند. اما در ایران، این نهادها با چالش‌های بزرگی روبرو هستند. بسیاری از صندوق‌های بازنشستگی خود با بحران‌های مالی و تعهدات سنگین دست و پنجه نرم می‌کنند و توان سرمایه‌گذاری مولد آن‌ها محدود است. همچنین، دخالت‌های دولتی در مدیریت این صندوق‌ها و الزام آن‌ها به سرمایه‌گذاری‌های تکلیفی و غیربهینه، استقلال و کارایی حرفه‌ای آن‌ها را کاهش داده است. فعال‌سازی و توانمندسازی سرمایه‌گذاران نهادی، از طریق اصلاحات ساختاری و اعطای استقلال مدیریتی، یکی از کلیدی‌ترین گام‌ها برای ایجاد یک جریان پایدار و عمیق سرمایه به سمت تولید است.
اگر بخواهید یک «نقشه راه چند‌مرحله‌ای» فوری، مشخص و عملیاتی برای همسو کردن بازار سرمایه با شعار «سرمایه‌گذاری برای تولید» ارائه دهید، آن مراحل کدامند؟
نقشه راه فوری می‌تواند تا حدودی راهگشا باشد. این سه اقدام فوری را می‌توان چنین عنوان کرد:
اول: لغو فوری قیمت‌گذاری دستوری برای تمام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس. این اقدام به تنهایی، سیگنال اعتماد و پیش‌بینی‌پذیری را به بازار مخابره می‌کند و انگیزه سرمایه‌گذاری در بخش تولید را احیا خواهد کرد.
دوم: ایجاد مشوق‌های مالیاتی هوشمند. به این صورت که مالیات بر عایدی سرمایه برای سهامداری بلندمدت (بیش از ۳ سال) در شرکت‌های تولیدی به صفر کاهش یابد و در مقابل، مالیات پلکانی سنگین بر معاملات مکرر و کوتاه‌مدت (کمتر از ۳ ماه) وضع شود تا هزینه سفته‌بازی افزایش و جذابیت سرمایه‌گذاری بلندمدت افزایش یابد.
سوم: تسهیل و تسریع فرآیندهای تأمین مالی. سازمان بورس باید با بازنگری در قوانین، فرآیند افزایش سرمایه و پذیرش شرکت‌های جدید تولیدی را از چندین ماه به چند هفته کاهش دهد و مسیر ورود ابزارهای نوین تأمین مالی مانند صندوق‌های پروژه را هموارتر سازد.
این سه اقدام، اگر با اراده سیاسی همراه باشد، می‌تواند در کوتاه‌ترین زمان ممکن، جهت‌گیری بازار سرمایه را از یک بازار نوسانی به یک موتور قدرتمند برای «سرمایه‌گذاری برای تولید» تغییر دهد.
